作者：有一说一

出品：碳基研究院

在国务院办公厅关于印发“十四五”现代物流发展规划的通知中，明确指出现代物流发展基本原则，强调创新驱动、联合融合。以数字化、网络化、智慧化为牵引...

在党的二十大报告确立“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，且证监会自全面注册制改革以来通过《首次公开发行股票注册管理办法》、《监管规则适用指引——发行类第9号：研发人员及研发投入》等法规持续强化各板块差异化定位、引导资本市场服务国家创新战略的背景下，一家研发投入持续为的物流企业——世盟供应链管理股份有限公司（简称“世盟股份”）的IPO进程，正引发市场关注。

11月21日，深交所信息显示，由头部券商中金公司保荐、立信会计师事务所审计的世盟股份，自2023年3月获受理至今，其在深交所主板IPO申请已历时超过两年时间。尽管公司早在2023年10月便通过上市委审议，但提交注册环节的进度却迟迟未见突破，状态已长达近2年处于“未提交注册”，直到11月26日，突然提交注册，这一信号被媒体理解为“松绑”。

截图来自世盟股份公开披露的注册稿

作为一家专注于为奔驰、利乐包装、马士基等跨国制造企业提供一体化供应链服务的物流公司，世盟股份在招股书中明确披露报告期内，公司无研发人员、研发费用为持续，其核心竞争力体现为资源整合与运营管理能力，而非技术驱动。这种业务模式与当前国家及监管层对上市融资企业的科技创新能力形成鲜明对比，或成为其注册环节历时漫长的重要背景因素。

截图来自世盟股份公开披露的注册稿

在全面注册制改革持续深化、主板定位突出“大盘蓝筹”具有行业代表性特色的今天，世盟股份的案例为观察传统企业冲刺A股IPO的审核尺度，提供了重要样本。

可比公司被ST公司都在搞研发，

为何冲刺IPO的公司研发却可以过关？

为何研发人员，研发投入的物流公司能够成功过会？这或许和当时的环境分不开，A股在2021年IPO上市企业524家、2022年IPO上市企业428家直到世盟股份在深交所受理的当年，2023也有313家公司在A股上市，当时的环境正是IPO大批量上市的“好”时机，可惜世盟股份过会已是10月下旬，也正是严查IPO的开始，随后2024年只有100家公司IPO上市，骤然严查这些IPO企业，导致不少“带病”上市企业被卡在了中间，这也是至今为止为何有些2025年受理企业，今年就可以注册完成直接发行，而有的企业已经卡了好几年却迟迟没有“动静”的原因。

深市主板的定位是服务“业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业”。 单从业绩增长的势头看，世盟股份似乎符合主板的上市标准。

根据证监会和交易所的板块定位，科创板突出“硬科技”特色，创业板强调“三创四新”，北交所服务创新型中小企业，主板则定位为“大盘蓝筹”。 世盟股份选择申报主板，某种程度上是承认其不属于技术驱动型企业的属性。

然而，即使是在主板，监管也关注企业的持续创新能力和长期竞争力。世盟股份的“研发人员研发投入”特征，与资本市场支持科技创新的政策导向形成鲜明对比。

先看世盟股份引以为傲的业绩方面。

世盟股份在这2年的等待中，没有选择撤回，而是不厌其烦的默默更新材料，等待着被“想起”，这种坚持可能来自于世盟股份的业绩表现。

从财务数据看，世盟股份呈现出稳健的增长态势。2022年至2024年，公司营业收入从8.08亿元增长至10.28亿元，复合增长率达12.81%；净利润从1.12亿元增长至1.70亿元，复合增长率22.96%。

2025年上半年，公司实现营业收入4.45亿元，净利润6616.14万元。这种增长态势在深交所主板IPO企业中并不少见，但仔细分析其增长质量，却存在诸多隐患。

公司的综合毛利率波动较大，报告期内分别为19.95%、23.16%、24.95%和22.84%。更值得关注的是，公司核心业务毛利率呈现下滑趋势。

运输业务毛利率从2020年的32.36%下降至2022年的21.44%；干线运输业务的毛利率从2020年的15.83%下降至2022年的9.80%；仓储业务的毛利率更是从26.83%降至8.98%。

在深交所反馈意见中，交易所要求公司结合议价能力、外协运力占比等因素说明毛利率变动的原因及合理性，可见监管层对此存有疑虑。

毛利率剧烈波动是不是和客户度高度集中有关呢？

世盟股份面临的另一大问题是客户集中度畸高。报告期内，公司前五大客户销售收入占营业收入的比例分别高达87.17%、86.50%、88.45%、87.03%。

截图来自世盟股份公开披露的注册稿

这种客户集中度明显偏高，不符合行业常态。特别是前两名客户马士基系和奔驰系的占比合计接近70%。物流行业可不是硬科技行业，客户依存度并没有离开就不能替代的说法，所以这种靠前2名客户维系的业绩也是随时可能有被替换的风险。

公司客户结构呈现“此消彼长”的态势。对奔驰系客户的销售收入从2022年的3.2亿元跌至2024年的2.3亿元，跌幅高达约28%，同时，占比从39.64%降至22.54%，其实奔驰系已经验证了这种严重依赖主要客户带来的风险。

更值得关注的是，2023年起马士基系客户取代奔驰成为公司第一大客户，销售收入占比从2022年的23.56%快速上升至2024年的47.65%，已经在逼近50%，这种非硬科技支撑的合作，如何保证业务的稳定性和持续性？

这种客户集中度带来的风险已在业绩中显现。2025年上半年，受奔驰系客户终端销量下降以及美国关税政策等影响，公司收入同比下降2.44%，净利润同比下降7.90%。利润跌幅明显远超收入跌幅。

公司预计2025年全年营业收入为9.25亿元，较2024年下降10.08%；预计归母净利润为1.48亿元，较2024年下降12.70%。营收和利润的巨大波动，是否符合深交所主板的业绩稳定特征呢？

世盟股份是否符合

“行业代表性的优质企业”？

主板定位的另一个特点是具有行业代表性的优质企业。而何为行业代表性的优质企业呢？我们从行业内已经上市的企业寻找答案，毕竟他们已经上市，都是被审核检验过的。投资者看当下，更看未来，一家企业即使当下业绩再出色，但是未来确定性的成长才是投资者更为在意的。

根据世盟股份在招股书披露的可比公司来看，世盟股份称：“报告期初营业收入及净利润低于同行业可比公司平均水平。”所以在业绩方面，世盟股份算不上行业优质企业代表，只能算是平均水平罢了。

再看看未来，世盟股份在注册稿披露显示，2022年至2025年上半年，研发投入占营业收入的比例（%）分别为0%、0%、0%、0%。世盟股份称:”公司主营业务为包括关务服务、运输服务、仓储及管理服务在内的综合物流服务，公司日常生产经营活动中不存在研发投入。”

是不是世盟股份所处的行业就不需要研发？还是说大家都不搞研发，也没那个必要性呢？我们就以世盟股份自己在招股书披露的5家可比公司来看，是不是大家不搞研发？世盟股份是个例还是随行业从众？

世盟股份在招股书里把广东原尚物流股份有限公司（简称：*ST原尚）、广州市嘉诚国际物流股份有限公司（简称：嘉诚国际）、江苏海晨物流股份有限公司（简称：海晨股份）、上海畅联国际物流股份有限公司（简称：畅联股份）、密尔克卫化工供应链服务股份有限公司（简称：密尔克卫），这5家公司的业绩做了对比，但是并未对研发投入做披露。因为以上都是上市公司，我们对以上5家公司的近三年的研发做了统计，见下表：

从Wind数据来看，所有可比公司均保持了一定规模的研发投入，2024年行业平均研发投入约为3380.71万元，平均研发投入占营收比重约为1.71%，体现了物流行业对技术创新和数字化转型的重视。

而世盟股份的零研发投入策略，在行业中显得尤为特殊，是否具有行业代表性是要打个问号的！

在可比公司中，密尔克卫研发投入最高，达到8036.39万元，最为珍贵的是*ST原尚作为已被实施退市风险警示的公司，在2024年仍然保持了767.48万元的研发投入，研发投入占营收比重为2.58%，显示出即使在经营困难时期也坚持技术创新的态度。

为何一家冲刺主板的IPO企业却在研发方面为？难道还不如一家ST企业吗？

以上可比公司都是来自世盟股份招股书自己披露的可比公司，并不存在特意挑选，为何可比公司都在搞研发，偏偏世盟股份是个行业例外？这是否符合深交所主板定位的“具有行业代表性的优质企业”？代表行业研发投入吗？还是研发投入代表优质？

从研发人员数量来看，可比公司研发人员2024年的平均值为119人，2023年为120人，2022年为118人，研发人员最少的是*ST原尚2024年为54人，畅联股份2024年研发人员高达171人。唯独发行人研发人员为人。研发人员是公司未来的希望，也是产品及服务持续竞争力的“种子”，世盟股份却是个例外、特殊，既然是例外和特殊，怎么能具有行业代表性呢？

在科技创新成为国家战略的背景下，一家在现代服务业中完全放弃研发投入的企业，其商业模式是否具备可持续性，是需要向监管层和投资者充分论证的核心问题。特别是与其选择的可比公司之一，ST原尚形成了鲜明对比。ST原尚，即便短期亏损也维持研发投入，在2024年ST原尚仍保持了767.48万元的研发投入，这表明行业普遍将技术创新视为未来发展的关键。世盟股份的“零研发”策略与行业发展趋势相悖，这可能会使其在注册阶段面临更严格的问询，需要解释其在不依靠研发的情况下如何保持长期竞争力。

虽然主板没有研发投入的硬性指标，但注册制下的审核本质是探究企业是否具备“投资价值”和“持续经营能力”。在科技创新成为国家战略和资本市场重要导向的今天，世盟股份的“零研发”问题并非孤立存在，它很可能与招股说明书中已揭示的其他风险点（如客户集中度高、核心业务毛利率波动较大、现金流紧张等）相互交织、叠加共振，从而进一步引发审核机构对其核心竞争力真实性与稳健性的深度担忧。

1、核心竞争力与持续性如何保证？

报告期内研发投入为元，授权专利为项，仅拥有11项计算机软件著作权，而在物流行业数字化、智能化转型的浪潮中，缺乏内在研发能力恐致其长期竞争力不足，难以适应技术迭代。

2、客户结构风险

前五大客户销售收入占比持续超过80%，先后高度依赖奔驰系和马士基系。业绩受单一客户或单一行业波动影响巨大，抗风险能力弱。奔驰在华销量下滑已对其业绩产生拖累。

3、财务质量与独立性

应收账款高企，周转率远低于行业均值；毛利率波动较大；核心运输设备成新率极低。议价能力可能偏弱，盈利质量存疑；资产老化可能推高维护成本，影响服务效率和客户满意度。

4、历史合规性与公司治理

子公司曾卷入走私案并在立案前注销；报告期内受到多项行政处罚；实控人离婚后股权结构复杂。引发市场对内部控制有效性和经营规范性的质疑，公司治理的稳定性和透明度是审核关注重点。

涉嫌变造签字页

违反《证券法》和《公司法》

原本看到是物流行业，本以为是家安分守己，踏实、牢靠、本分的企业。实际看下来，世盟股份在本次IPO期间可能并非如此。

世盟股份似乎对于本次上市并不在乎，甚至是对监管要求的法规及信息披露要求并未按照规定真正执行，要么是态度蔑视，要么就是故意“逃避信息披露责任”。 自2023年3月至今，跨越3年的问询时间中，世盟股份更新了4版招股书，其中世盟股份在2023年8月2日挂网的招股书、2023年8月16日挂网的招股书中，二个版本招股书的《第十一节声明》一、发行人全体董事、监事、高级管理人员声明部分，12名公司重要核心的董事、监事以及除董事、监事外的高级管理人员（其中包括实控人、董事会秘书在内）全部为复制以往签字的变造页，而非按照《证券法》和《公司法》的勤勉义务要求签名。

二版招股书，除了日期之外，招股书董监高签字页面疑似为“复制”页。也就是说，世盟股份在更新招股书的时候，其中一份并非董监高现场真实签字，而是“复印”前面使用过的签字页，那么原则上来说以上更新的招股书，也就不具有法律效力了。董监高需以亲笔签字确认对每一份信息披露文件内容的认可，这是法律对勤勉义务的核心要求，也是市场信任机制的基石。

而，往期签字复印件属于“非实时签署”，可以被认定为未履行法定程序，违反《证券法》和《公司法》的勤勉义务要求。根据证监会执法过往案例，使用非亲笔签字可以被认定为“虚假记载”，董监高若无法证明已履行亲笔签字审核义务，需承担连带责任。根据《首次公开发行股票并上市管理办法（2022修正）》规定，发行人不得存在以下情形：伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章。

这里负责信息披露工作的董事会办公室秘书，不仅是涉事负责人还是违法违规的当事人，实属不该！我们有几个问题想向公司求证：

1、如果是发行人自作主张擅自使用董监高之前签字页，世盟股份的董监高们是否知晓此事？还是董监高一同默认参与了这个违法违规行为？

2、作为世盟股份本次保荐机构和董事会办公室董秘和证券事务代表是否也一同参与，或是知晓？如果是知晓，为何不阻止？是否违背注册制的信息披露真实性？

3、这种违法违规行为的信息披露，是否有在糊弄监管部门和投资者？

4、是否由于公司对上市已经势在必得或是缺乏信心，导致不想浪费时间在这种合法合规流程之中？